行情回顾

11月铜价先扬后抑，具体可分为两个阶段：11月初至11月11日，宏观市场压力放缓以及市场情绪整体恢复令铜价快速上涨，后市场对美联储年末加息忧虑重燃，铜价阶段性见顶回落，并回吐月初大部分涨幅。

宏观市场

11月宏观环境持续聚焦美联储12月加息行动，但市场情绪经历了明显的转变，在这其中，美联储官员释放的言论风向扮演了重要作用。

美联储言论纷繁 实质影响有限

11月上旬，美联储11月议息会议宣布加息75BP，将联邦基金利率目标区间上调到3.75%至4.00%之间。而后多家央行也紧随其后加息，菲律宾将在在11月17日加息75BP，马来西亚国家银行将隔夜政策利率上调25BP至2.75%，香港金融管理局宣布将基本利率上调75BP至4.25%。但随后，美国就业数据不佳，美国10月CPI更是低于市场预期，并较前值大幅回落，数据发布后，美联储多位高官表态，支持放缓加息的步伐，美联储高官们的表态整体偏鸽派，美股由此一度全线暴力拉涨，美元指数大跌2.33%，铜价也有获益。

11月中旬起，美联储副主席布雷纳德称，可能FOMC很快就适合放慢加息节奏，美联储理事沃勒也表达了支持美联储放慢加息幅度至50BP的观点，但周后期波士顿联储主席柯林斯表达了美联储在12月加息75BP的可能性依然存在，这令市场对美联储加息路径再度产生犹豫。美元指数在11月15日最低下探至105.155后明显止跌企稳，后来甚至再度上破5日均线，给铜价带来一定压力。另有欧洲央行行长传达了欧洲央行将继续加息，甚至可能需要限制经济增长来对抗通胀，上周欧美股市全线滞涨，伦铜受到的影响更甚。

目前市场对于美联储年末行动力度以及本轮加息的终端利率已做充分双向预期，对铜价的影响仅在于情绪价值的修正，并无过多实质性利空存在。

产业背景

精炼铜生产积极 库存压力减弱

加工费持续走高 铜精矿宽松格局未变:

10月铜精矿供应整体平稳，据SMM报道，由于附近社区的封锁，MMG旗下Las Bambas铜矿产量下降了 70%，并被警告有完全瘫痪的风险。另据外电消息，智利国家铜业委员会表示，9月智利铜产量同比下降4.27%至42.83万吨，其中，Codelco产量同比下降7.92%至12.32万吨；Collahuasi矿产量同比下降3.5%至4.45万吨；Escondida铜矿产量同比增长3.51%至8.55万吨。不过，目前SMM报出的截至11月18日的进口铜精矿加工费仍然处于90.83美元/吨高位，全球铜精矿产量目前正持续处于释放当中，因此Las Bambas铜矿的不稳定因素对铜精矿供应格局影响有限。

产销条件不稳定 废铜供应偏紧:

11月国内精废含税价差先扬后抑，11月中旬最高曾达到1100元/吨以上，但后来持续回落，月末再度重归精废价差倒挂局面。个人认为目前废铜供应依然延续紧张态势，精废价差变动很大程度来自于精铜盘面价格快速上涨，与废铜供应的作用关系有限。据SMM数据，11月国内废铜产量环比回升，但废铜进口量回落明显，此外，物流条件不稳定因素对废铜供应也产生一定影响。

按照往年情况，年末国内废铜生产将会经历加速进程，不过，据报道，海外再生铜需求复苏，高品质货源紧张，可流向中国货源有限。此外，国内疫情多点散发，废铜拆解及物流问题存在不确定性，废铜供应偏紧的格局短期难以打破。

加工费持续攀高 精炼铜库存压力减弱：

4季度国内冶炼厂检修共涉及冶炼产能237万吨，推算影响精炼铜产量约为20万吨，其中，检修带来的产量影响将集中在10月份，此后影响逐月递减。具体来看，11月期间国内检修涉及产能92万吨，推算影响精炼铜产量6.08万吨，检修影响较10月明显减弱。

从库存水平来看，LME铜库存11月以来虽有小幅回升，但依然处于相对低位；上期所铜库存11月延续增长态势，且已经基本恢复至往年正常水平，不过库存增长主要来自于进口铜流入，保税区库存已经降至仅有1万吨。就全球整体库存水平来看，精炼铜库存整体仍然不高，价格支撑短期持续存在。

12月国内将有157万吨冶炼厂能涉及检修，推算影响精炼铜产出7.31万吨，检修力度较11月无明显变化，但由于加工费持续攀高，由此认为12月精炼铜生产将较11月继续回升，并有望促进国内铜库存有一定增长。

需求扰动增加 用铜需求不及预期

库存压力存在 线缆需求有限：

11月铜价曾在上半月快速走高，对线缆企业生产带来了明显的成本影响，加之物流条件不稳定等因素，线缆企业年末赶工的情况并未如预期到来。据SMM预期，11月国内线缆企业开工率将较10月有所回落。

 上游铜杆企业成品库存目前并无明显压力，但原料在9月加速采购后持续有库存积压，在线缆企业产销存在一定压力情况下，年末有效用铜需求恐将较为有限。

空调生产有所反复 季节性回暖趋势不变：

按照空调行业季节性惯例，10月起空调产销会迎来明显回升。铜管企业产量和开工率在10月出现一定反复，预计年底仍有一定波动，不过季节性回暖的大趋势不会改变。

新能源汽车降速 年末产销预期平稳：

汽车产销旺季已经自9月起开始，今年汽车生产环节相对销售环节表现更好。新能源汽车方面，产销增速自9月起均出现一定回落，新能源汽车行业增速出现放缓迹象。

9月末，据财联社报道，财政部、税务总局、工业和信息化部发布关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策的公告，新能源汽车免征车辆购置税政策延续至2023年底。当前汽车行业并无明显库存压力，年末汽车季节性生产旺季预计产销将有平稳增加。

市场对于美联储年末行动力度以及本轮加息的终端利率已做充分双向预期，对铜价的影响仅在于情绪价值的修正，并无过多实质性利空存在。

基本面来看，铜精矿供应宽松格局延续，废铜供应紧张仍将持续，加工费高位促使冶炼厂生产积极，全球精炼铜低库存问题有所缓和。需求方面，线缆年末赶工情况不及预期，空调和汽车行业逐渐步入旺季但生产存在不稳定因素，需求缺乏亮点。

综上，我们认为铜价将在12月震荡偏弱。